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2019-06-27 15:52:52

来源:信达期货

作者:徐林

4月中旬以来化工品集体下挫,TA,EG,PP等化工品都经历一轮较为流畅的下跌行情,时至6月中旬附近,原油跌势趋缓,贸易摩擦悲观预期稍有缓解,盘面也表现出止跌迹象。

?化工品是否已到阶段性底部?

?回归产业基本面看,目前化工板块是否有持续上行驱动?

?分化格局下有哪些板块内强弱对冲机会?

?2019年6月11日下午,研究发展中心研究员徐林给大家带来了主题为《化工品是否已到阶段性底部?》的分享。

近期化工品的走势多呈下行趋势

图一:近期化工品集体走势

近期化工品走势,从原油端开始,到TA、PP、LL、MA和EG都是趋势性往下走的行情。预计从6月中旬到8月中旬的这个时间周期内,化工品将到达阶段性底部,但是不代表可以去做多,可能就是出现一个阶段性的调整。

PTA

从3月份开始,PTA价格基本上是处于趋势往下跌的行情。但是由于产业链的基本面不断变化,因此在这一波流畅的下跌行情中,我们看空但是不建议大家做空。

在操作上,单边:5200-5300轻仓布局TA1909合约多单,加仓需等待新的基本面利多因素出现,破前低止损(5100附近);跨期:关注TA9-1正套或9-1-5碟式套(多两边空中间)。风险点需要关注下游是否长期低迷。

图二:近期PTA走势

虽然整个行情下跌很流畅,但是背后推动价格下跌的逻辑是不断切换的:今年3月份至4、5月份这段时间,核心的矛盾点在于PX端,PTA价格下跌并不是PTA自身供需有多差,而是成本端价格大概率下降。最近PTA价格的下跌更多是因为原油端价格的坍塌。

从现在这个时间点来看,最差的时间点已经过去,也就是说在未来两个月左右时间,大概率是是阶段性的底部,后续有没有可能性会形成持续性往上涨的过程,我们还要从它自身的一个供需去看。

目前产业链的状态如何?从4月中旬开始,终端的织造开工率开始大幅往下走,原因是产业链利润集中在PTA端导致下游没有利润,从而增加下游集中检修。目前,开工率还是处在历史同期的低位,从开工率季节性来看,7月份之前开工率往上走的可能性不是很大,也就是说对原料的刚性需求较差。另外,成品库存处于历史高位。对于终端的需求,进入6月下旬后直到9月份,订单和内需会慢慢起来。因此我们目前评估,最差的时间点已经过去。

图三:江浙织机负荷

图四:江浙加弹负荷

图五:盛泽地区制造企业成品库存

图六:制造企业原料库存水平

从聚酯端来看,聚酯的压力相对来说比较小。在终端开工率大幅往下走的情况下,聚酯的开工率也是往下走。按照历史来看目前聚酯的库存处在历史低位,截至上一周,其开工率并没继续往下走,也就是说聚酯这一端最差的时间也已经过去,后续大概率是环比改善的过程,改善的程度暂时无法评估。

图七:聚酯库存指数

图八:聚酯加权利润

图九:聚酯负荷指数

PTA这一端,短期来看,因为装置的检修,其开工率出现大幅走低的过程。核心的点还是要看PTA自身的供需结构。从供需的情况来看,6月份依然存在累库压力,我们评估6月份PTA累库大概在16万吨左右;但是因为一些装置要检修,7-8月份难以累库。静态去看三季度供需矛盾不大,PTA库消比依旧会维持偏低区域运行。利润方面来看,现货利润从前期2500的高点压缩到1000多元左右,后续再压缩的空间已经不大。

图十:PTA开工负荷

图十一:PTA社会库存走势图

图十二:PTA库销比与TA现货加工费

最近的PTA行情的波动率主要在于原油和PX端。今年PX是处在一个产能投放大年,按常理来说其加工费应该往下走,从PX的季节性来看,三季度价差向上摆动的概率较大。如果今年继续表现出季节性,我们可以给出以下观点:在未来2-3个月时间段,PX与石脑油相对价差的波动有利于PTA价格往上走,也就是成本端有一定的推动。

图十三:PX-Brent原油价差

图十四:石脑油(CFR)-Brent原油

图十五:PX-石脑油价差

图十六:亚洲PX开工率

最后看一下价差,也就是基差结构。一般情况下,基差表现能体现出这个品种目前的基本面情况。此前价差从高位往下跌,基差大幅压缩,最近基差在300附近出现了很强的支撑,并且在震荡走强的过程中。说明现货市场的流通压力相对来说不是很大,也就是现货相对是比较强的。目前还是维持280到300的基差幅度,处于历史同期高位。

静态去看09合约估值相对偏低,9-1仍是符合正套逻辑,1-5价差结构的转变表明市场对于四季度供需环境的悲观预期。

图十七:PTA09合约基差

图十八:PTA09合约盘面加工差

图十九:TA9-1价差

图二十:TA1-5正套

年后以来PTA产业链大致经历了三个过程:压PX端利润-压PTA端利润-原油塌坍,以上三个过程基本都是推动TA单边价格往下,其中压PTA利润过程不利于正套(尤其是从PTA高利润往下压的过程中)。

当下,我们认为产业链边际正在向偏利多TA的方向发展:9月份之前PTA紧平衡格局,下游边际上大概率会出现好转,最悲观的时间点已经过去,上游相对价差中期(2个月尺度)向上摆动概率更大,原油急跌之后出现调整迹象;我们认为目前TA处于阶段性底部,但站在当下去评估上行驱动的确不强,持续性反弹动力需要新的产业链利多因素配合,重点关注PTA装置动态以及终端订单恢复情况。

MEG

2018年下半年之后,MEG供应端过剩矛盾开始凸显,而现实的产业格局(集中度低)决定了行业话语权偏低,面对过剩的现状,行业缺乏足够的调节能力,在高库存压迫下,快速行业利润压缩,行业已经进入底部区域,而且1-2年周期内看不到复苏可能。

从中期角度考虑(2-3个月),低利润下正在促使计划外检修增加以及检修时间延长,6-7月处于去库时间窗口,现金流有一定修复驱动,但反弹找机会空的思路不会改变。另外从跨期的把握来看,推荐MEG9-1反套。

对于乙二醇,在18年产能井喷扩张后,带来的是天量库存和现金流不断创新低结果,行业格局决定了周期超速度下滑,长周期仍看不到MEG有转势可能。

图二十一:MEG近期走势

图二十二:中国MEG产能及增速

图二十三:MEG内外盘价格差

图二十四:MEG港口库存

图二十五:不同原料来源MEG利润

虽然这个品种基本上无转势的可能,但是未来两个月处于去库时间窗口,可能会出现阶段性的企稳。在价格下跌的过程中,盘面的价格跌到4300到4400,现货的价格跌到4000附近时,供给开始出现了明显的超预期收缩,如图煤化工开工率低于去年同期,外盘检修损失量在6月份也是比较大的。

图二十六:MEG煤化工负荷

图二十七:外盘检修损失量

图二十八:MGE社会库存

如图,乙二醇的库存与利润有很强的的相关性,库存越高,利润越低。虽然目前绝对价格还是维持底部,但是我们发现原油价格往下跌,也就是成本往下降的时候,乙二醇的绝对价格没有往下掉,反映出其自身的利润是反弹的,背后核心因素还是六七月份供需面将有阶段性的改善。

图二十九:乙二醇加权利润与社会库存走势

PP

长周期看,基于产能释放和需求趋弱看空PP大逻辑一直没有改变,产业利润压缩是大势所趋,大趋势上是空配品种。中短期看(9月之前)平衡表依然健康,检修因素可能会推动价格阶段性反弹,但短期的平衡表乐观预期仍无法匹配后续的供应增速(尤其是四季度),反弹做空01合约逻辑上依然成立,跨期上9-1正套相对清晰。

操作上,反弹首选PP2001做空机会,预计做空时间窗口在8月份。风险点上需要关注工业品是否进入新一轮补库周期。

我们看空PP这个品种的逻辑是供给端的产能释放。PP本身是供给端定价的品种,需求相对来说比较稳定。从目前来看2019年供给增速将大于需求增速,供应过剩压力将全面体现,但从节奏上看压力主要在下半年兑现,利空预期主要体现在01合约上。

图三十:PP近期走势

图三十一:2016-2019年PP国内供应及增速

图三十二:2017-2019年PP季度供应增速

图三十三:2017-2019年PP主力合约供应增速

图三十四:2017-2019年PP月度供应增速

从基本面来看,当下PP产业链库存结构仍然是健康的,09合约之前平衡表恶化的可能性不大。因此从短期供需面来看,不具备做空09合约的基础。

图三十五:PP石化库存

图三十六:煤化工企业与民营石化厂PE+PP库存

图三十七:PP港口+贸易库存

图三十八:塑编企业原料库存

此外,09合约给出不错的正基差一方面佐证了当下PP供需基本面良好,另一方面也意味着当下时点继续追空PP09的安全边际已经不足。

图三十九:PP09基差

图四十:PP9-1价差

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