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2019-06-27 17:04:45

新浪财经讯 “上海交通大学上海高级金融学院十周年庆典暨 2019高金(北京)论坛”于6月15日在北京举行。上海交通大学上海高级金融学院学术委员会主席王江出席并演讲。

王江认为,科创本身与金融相关,应形成一个比较好的金融机制来驱动科创,“应该打造一个适用于各种科创的活动,跟它相对应的比较有效的市场和金融机制”。

他也强调,政府在科创当中的角色应是建立和维护一个有效的机制和体系,“主要是依赖于市场机制,而不是直接提供问题的答案”。

此外,他认为科创可以分为两种,一种是渐进式的科创,一种是革命性的科创。“如果我们侧重于加强对于革命性科创的支持的话,就需要建设一个与革命性科创的风险和生命周期相匹配的完整的金融服务和生态的支持”。

在其看来,现在的股票市场虽然规模可观,市值已经是第二了,但功能尤其是对于支持革命性的创新还是有不足的地方。“我觉得最不尽如人意的是有过多的监管和干预,影响了市场机制的建立,尤其是市场发挥客观定价功能的特别核心的作用”。

对于科创板,他强调,根据美国的数据,一定要充分认识到,科创板的市场风险比较大,这在一定程度上是科创本身的经济特征所决定的,“计算是按平均回报率,实际也并不那么突出,虽然这里面有一些大的赢家。所以我们对市场的风险、收益要有一个比较客观的认识”。

以下为演讲摘编:

王江:我们都认识到中国经济的发展目前处于一个非常重要的转型节点,正在经历从以投入为驱动的发展模式向以创新为引领的发展模式的转变。科技的创新从长远来讲确实应该被认为是驱动经济发展的核心因素。

大家都知道科创,说起来我们都希望有不断的创新,有新的技术,有新的产品,能够提高我们的生产力。但是到底怎么来推进这件事,实际上还是有很大的挑战。所以今天我想探讨,一个是科创面临的挑战是什么?怎么样能做的更好?第二,科创和金融的关系,从我的角度主要不是讲科创本身。第三,我想和大家一起来探讨驱动科创的金融生态——科创金融。

说到科创,至少会碰到这样几个挑战,第一个是到底创什么?上午和昨天,Paul Romer教授在上海谈到创新的时候,他反复讲了创新给我们带来的价值可能不完全局限在利润和市场方面,我觉得这是非常重要的观点。

同时,用“科创”这个词,我觉得太大,今天想讨论的说得更准确一点,应该是能够带来近期的市场价值的制度创新,说到科学创新可能是更长远、更基础的话题。

第二,各种各样的技术创新给我们带来的好处,不是简单的通过企业利润以及企业市场价值反映出来的,实际对社会带来的价值可能远远超过这个,这点我想要比较谨慎。我想说的是一些技术上的创新,能够给我们带来生产效率的提高,而且这些效率提高能够通过这些企业投入的市场价值来反映,尽管不见得是一个全面的反映。

不管是企业还是科技人员,到底什么样的技术、产品真的能够成功,能够给我们带来价值,这可能是我们要回答的第一个问题。

第二个问题,有了这样一些方向,比如治疗癌症的药物有非常大的市场需求,也有各种各样可能的解决方案。那么,由谁来做这样的创新?由企业还是由个人,他们愿意不愿意来做?这也是我们回答的问题。

第三,如果有了方向,有了人,钱从哪来?这也是我们必须要回答的问题。

这三个问题说到最后本质都是金融问题,还有第四个问题,不是今天讨论的要点,那就是到底怎么创?有了方向、有了人、有的钱,这个应该是科学和技术的问题。

说到这三个基本问题,我想说本质都是金融问题,比如创什么?各种各样的项目,刚才说的可以治疗癌症的药品,到底哪些有可能成功,给我们带来的价值是什么,说到最后就是知识产权定价的问题,这是金融里面最为核心的问题。

由谁来创?各种可能的药品、方法,很多选择,创新隐含的风险其实是非常大的。怎么样能够吸引医药公司、科研单位、科研人来投入这样的科创活动中,这是需要比较有效的激励的,本身也是金融的问题。

钱哪来?很大程度依赖于我们能不能有一个比较有效的金融体系,来吸引足够的资本投入到这样的创新活动当中。解决问题的关键是形成有效的金融机制以驱动科创。

换一个角度来讲,科创的驱动本身与金融有关,比如对于项目怎么来评估,如果我们有一个比较有效的多层次的金融市场,那么各个项目就能够在研发的各个阶段提供比较客观的风险评估和价值评估,从而能够筛选出好的项目,及时终止不太容易成功的项目。同时,也给科研人员指出比较明确的方向。

激励,这个也都可以理解,作为科创人员承担着巨大的风险,当然希望能够带来一定的收益。这就需要我们有比较有效的退出机制、风险规避机制等一整套机制体系,来吸引不管是企业还是科研人员投入到科创的努力当中。

有效的、多层次的金融市场,不光是为科创企业和人员提供了资本,同时也为投资者提供了分享这些创新所能带来的收益机会。

从这个意义来讲,能够建设一个依循市场规律的、多层次的资本/金融市场是推动科创的基本任务,从这点来讲,我们从事金融工作的人员承担了非常重要的任务。

驱动和支撑科创的各类金融服务可称为科创金融,最近我们也成立了一个科创金融研究中心,主要希望能够在这方面做一些研究和努力。

科创的特点。

科创实际就是一个投资,它和一般的生产活动都可以认定为投资,有一定的投入,希望得到一些产出,它有哪些不一样的地方?

不确定性大、周期长,不确定性可能跟一般意义理解的风险不太一样,一般所说的风险是可能带来的各种产出,范围、概率,我们基本有一定的认识,但是所谓不确定性可能对这样一些科创成功的概率完全是未知的。

信息高度不对称—直接创新者对于项目的前景和风险有独特的信息,作为一个投资者往往不具备这样的信息,否则你本身就变成一个科创人员。

前面说到资本、金融,还有一个很重要的,人才,人才是另外一个核心要素,这两个要素怎么有机结合起来,这是科创要解决的最关键的问题。

重大创新往往需要大量和长期的投资。

我们要能够形成一个比较好的机制来驱动科创,靠的不是盲目投入,而是实际的机制,所以我们应该打造一个适用于各种科创的活动,跟它相对应的比较有效的市场和金融机制,后面我也会说不同科创适应的市场机制也会有所不一样。

机制。

说到科创,政府的作用非常重要,只不过起什么作用是非常值得我们思考的。很多政府做科创的时候往往自己定方向,加大投资,希望得到比较好的效果。不光是中国有这种情况,美国也有,70年代卡特总统任上的时候向癌症攻坚,得到的效果非常有效,因为科创的不确定性非常大,真正能够制造的是科创人本身,是市场,而不是政府。政府最主要的功能是建立和维护一个有效的机制和体系,主要是依赖于市场机制,而不是直接提供问题的答案。什么样的体制和机制呢,包括一些重要的基础层面,监管、法律等等。

科创的类型与相应的金融机制。科创至少可以分为两类,一种是渐进性,一种是革命性。渐进性是已有的流程或更新,革命性是能够改变现有的技术产品和市场的创新。不同的创新所需要的机制,金融的支撑有所差异。渐进性的创新依赖于现有企业,革命性的创新往往靠新生企业甚至个人,我们也不乏这方面的例子,从亚马逊到微软、谷歌,都是这方面很好的例子。

说到相对于不同类型的创新我们所需要的金融机制,实际也是有差异的。比如曾经的企业资金来自于大部分内部的积累,当然也需要外部的资金,外部资金来的主要形式还是间接融资,比如依靠银行,而革命性的创新形成的资金来源往往更多依赖于外部直接融资,天使、VC等。

如果做一个简单的比较,不同国家的产业结构需要对应不同的金融体制机制支撑,还是有一定的差异。比如日本、德国的经济以高端制造业为主,而这些在很大程度上依赖于现有的企业,他们的资本来源主要是依赖与间接融资,这些国家的金融体系可能也是银行为主。

而美国情况有所不一样,经济规模很大,产业结构比较全,同时既有渐进式的创新,革命性的创新方面也非常领先的。我们也看到美国资本市场的发达程度也是非常高,为能够产生革命性创新的企业甚至个人提供比较充足、有效的资本支持。

说到中国,虽然我们现在还处于经济现代化的前期阶段,但是整个经济从体量、结构等方面跟美国更为相近,所以如果我们希望在革命性的创新方面有更大的发展,从相应的资本市场结构方面可能也应该考虑在更大程度上要建设资本市场,尤其是股票市场为相应的衍生品市场。

这四个国家比起来,银行规模占GDP的总量我们远远高于其他国家,我们也都知道,我们的银行业在整个金融体系还是占特别主导的作用。日本比重也很高,美国相对来讲低的多。如果看股市规模占GDP的比例,美国的占比远远高于其他几个国家,日本还可以,我们现在相对处于比较低的水平,当然德国比我们还低。这是从各个国家自己产业的结构,以及产业所产生的生产力的提高类型差异和关联。

前面已经说到以银行为主导的金融体系带来革命性的创新,实际有不完全匹配的地方。为什么银行相对革命性的创新并不是特别匹配呢?原因也是显然意见,第一,银行市场因为是非公开市场,所以参与度相对来讲比较有限,定价方面效率并不是最高的,我们也知道,尤其是革命性创新这种风险是巨大的,从银行角度来讲,跟他本身的盈利模式和风险的承受能力也不是特别一致。同时,如果科创需要长期、大规模的投资,这可能也不是一个银行甚至几个银行所能够承担的。比如亚马逊上市以后很长一段时间一直都是亏损,但是他同时又为了占领市场需要大量的融资,一开始依赖于股市,最后依赖于债事,依靠银行非常困难,每年几百亿的融资规模。

如果我们侧重于加强对于革命性科创的支持的话,需要建设一个与革命性科创的风险和生命周期相匹配的完整的金融服务和生态的支持。13日科创板在上市算是正式开板了,但实际上如果看到整个支撑体系,还是由N多个层次,从天使到风投、PE到上市,所以整个生态包含资本市场的各个部分。

现在的股票市场虽然规模可观,市值已经是第二,但功能尤其是对于支持我们的革命性的创新这个角度来讲,还是有不足的地方。我觉得最不尽如人意的是我们有过多的监管和干预,影响了市场机制的建立,尤其是市场发挥客观定价功能的特别核心的作用。

市场的其他层次,过去十来年有很大程度发展,规模也非常客观,整体效率还是有比较多提升的地方。

与美国市场的比较,做一个简单的比较,比如现在深交所创业板的规模和美国纳斯达克相比,总体来讲还是非常有限的。当然,我们的科创板开板以后希望有比较长足的进步,能够在这方面得到一定程度的弥补。

和大家分享一些数据,我们怎么样能够建设一个和支持驱动革命性创新的目标相匹配的金融市场。在这方面美国相对还是比较成功,给大家介绍一些美国的数据,时间跨度是1980—2018年,将近40年,整个美国IPO总数8500多家,其中科技公司3871,占比47%,这个比例是变化的,最近18年,从2001—2018年,从历史平均47%增加到53%,实际是有一个增长。也就是说,资本市场对于科创企业实际是提供了越来越多的支持。

还有上市企业的负营收企业比例,目前的公司上市比较严格,尤其在盈利等各方面。美国的情况负营收IPO占比,38年的总数来看占36%,接近40%的企业上市的都是亏损的。2000年、2018年这个比例占81%,2000年是峰值,2018年是去年,81%的企业都是亏钱的,为什么他们还能上市?当然是市场看到,因为这些上市企业的市值都还是相当可以的,实际是看到他们以后的发展前景。

上市后三年额外总回报率也值得我们关注一下,额外收益是相对于市场平均收益到底是高还是低,总体上是公司三年以后总的来讲是亏的,相对于市场收益是-18%,平均收益的角度你不能投这些企业,只要买股指就完了,买了就有问题。但是盈利额超过10亿美元的三年9%,每年平均3%,他们的业绩,大的上市企业业绩还是可以的,小的风险比较大一点。当然,小的营业额低于10亿的是-20%。这是平均收益率。

还有一个特点非常重要,因为是新的企业,平均来讲可能亏,但是这里面有大赢家,上市五年内市值翻了一倍的占比19%,这个是高于一般平均的企业,超过200的2.5%。这也告诉我们,这里面有一些大的赢家,但是平均收益并不是特别的突出。

顺便提一下,美国的股市如果以2018年的数据来算,IPO外国企业占18%,中国企业14%,总的来讲,这个市场不是光服务于本国企业,对其他国家的企业也是发挥了比较大的作用。

启发:第一是股市为科创企业提供了关键的定价机制,也为创业者和前期投资者提供了退出机制,最关键的是给这个企业有一个市场的客观评估,当然这个评估肯定不是完美的,有缺陷的,但是某种意义上是最客观的,因为这就是市场的交易价值。

第二,股市直接融资的额度有限。我们常听到股市开了创业板,给这些创新企业提供资本支持,这实际是不对的,因为他们后面的资本来源来于自己的营收,一旦上市以后还可以借贷或发债。比如美国平均的上市股市新的投资来源95%是自己的营收,股权融资成本太高,基本是零。

所以他们要上市,他们希望得到的是市场给他一个评估,给他一个定价,而有了这个以后,他们对其他的经济角色起到重要指导作用。比如这个到底该不该投,是不是要接着创业,股市的价格会起到非常重要的指导作用。比如企业如果要去融资,股价一直往上涨,融资就非常容易,如果股价一直跌,融资成本就下去了。所以实际上我们的股市能够发挥最核心的作用是为企业包括企业进行的一些科创活动提供一个最为客观的定价机制,通过这个来影响本身的投资决策、融资成本,等等。

科创板已经开了,怎么样打造科创板,最主要的目标是希望能够尽量形成有效的定价机制,如果以这个作为第一目标,我觉得其他一些措施相对来讲就会比较有目的。

科创已经开始了,后面到底怎么样,大家都有非常高的期待,根据美国的数据我们一定充分认识到,这个市场一定风险比较大,在一定程度上是科创本身的经济特征所决定的,计算是按平均回报率,实际也并不那么突出,虽然这里面有一些大的赢家。所以我们对市场的风险、收益要有一个比较客观的认识。

科创板建设的“配套”措施,时间关系,不再这里多说了。

结束之前,我还想稍微说一说,从支持和推动科创的角度来讲,我们依赖的不简单是一个科创板,当然,前面说过科创板的作用非常重要,可以说是核心性的,因为能给我们带来比较有效、客观的定价机制,但是虽然可以反馈回来,但是要走到上市还有一个相当丰富的过程,所以我们需要一个完整的生态来支持和推动科创的发展。

这里包含了各种各样的金融的创新,前面Paul Romer教授也说到股权对科创的作用,其实股权融资这个方式,对于创新来讲,历史上起到非常重要的作用,大家知道股权有一个很重要的特征就是有限责任制,18世纪之前很多融资形式是无限责任制,借了钱还不出来,房子等等都要押上去。第一次大规模的使用实际上是英国,英国首先大规模开放了股权融资的形式,为什么?要支持新世界的贸易,因为新世界的贸易风险很大,一批船出去很可能回不来了,一开始是女王靠自己的财力来支持这个经济活动,但随着规模扩大,开放以股权方式来融资的形态出来。

现在经常谈到的VC、投贷联动、天使,实际也都是过去一段时间之内不同的金融创新希望能够为科创提供比较有效的资本支持。

最后结束还想给大家说一个例子,对于不同的科创支持实际有很大的空间,有很大的方向,这个例子是基于我的同事前面一段时间做的一项研究,主要希望能够怎么样通过金融手段来支持治疗癌症的生物医药的研究,给大家讲一点简单的数据,单一治癌药品一般研发前期投资2亿美元,周期10年,成功率5%。一旦成功以后,因为有一些成功的药,我们也知道癌症的种类非常多,成功的时候能够给你带来净收入120亿元,相当可观,只不过概率非常低,所以你要算一算预期回报率11%,但是风险非常高,95%的概率是颗粒无收,在座肯定有很多校友是做投资的,有多少人愿意投这个,相当少。正是这个原因,原来有的大的医药公司还做这个事,但是慢慢觉得干不了,成本太高风险太高,所以治疗癌症的药品研发受到了很大阻止。

他现在提出一个设想,用金融功能的方法,假设如果有150个不同的可能成功的治癌药品,这150个真有那么多吗?我可说不好,大家可以看一看他的研究,这个当然是有数据支持的,可能成功的药品还是挺多的,只不过成功的概率相对非常小。如果你有这么多做初始投资,如果投10年,每个成功概率5%,150个药,至少有3个药成功的概率98%,这个成功的概率非常高了,这样的风险基本为零,带来平均年收益率9%,10年的美国国债2%左右,远远高于现在的固收收益率,但风险小很多,这样一个办法就能够来积极支持治疗癌症的药品研究。

如果做金融的可以做进一步细化,一旦有了这样一个资产池,通过证券化的方式切割,真的要无风险的,我可以把无风险那部分切出来,真的就变成债务,实际收益远远高于市场当中所谓固收的产品。权益类的可以承担一些风险,同时也给他们提供激励,真正选这150个可能成功的治癌的药品,以及后面的研发过程中不停更正、管理。

我只是用这个例子来说我们所面临的各种各样的科创风险和收益特征都可能不一样,我们需要找到相匹配的市场机制,这里面金融应该起一个非常核心的作用。创业版是很重要、核心的一块,但是还有其他很多相应措施也是值得探索的。

我就说到这里,谢谢大家!

来源:福彩快三官方直营

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