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微信赛车人工计划

来源:中国债券信息网

一、RMBS信用风险回顾与展望

(一)RMBS信用风险回顾

近年来,RMBS产品加速扩容。2018年和2019年上半年,RMBS发行规模分别为5842.63亿元和1946.93亿元,同比增长2.42倍和4.33%。

受益于我国城镇居民收入的较快增长及个人住房贷款较充分的抵押担保特征,RMBS基础资产违约率保持较低水平

2010年以来,我国城镇居民可支配收入年均复合增长率9.67%;同期,70个大中城市新建住宅价格指数年均复合增长率为3.65%,借款人整体房贷还款压力处于可控范围内。

另一方面,我国长期以来实施审慎的住房信贷政策,个人住房贷款平均贷款价值比(LTV)长期维持在60%以下,借款人违约动机较低。根据部分上市商业银行披露的个人住房贷款不良率数据,截至2019年3月末个人住房贷款不良率不超过0.5%。

从RMBS静态样本池看,截至2019年6月末,RMBS资产池累计违约率绝大多数未超过1%,违约率在产品存续期间未出现明显上升,远低于次级档证券分层比例。2016~2018年和2019年上半年,RMBS资产池加权平均初始贷款价值比均低于50%,加权平均账龄在3年以上,抵押房产价值受益于本轮房地产市场上升周期进一步上升,贷款价值比较低。整体来看,RMBS资产池较商业银行个人住房贷款资产更为优质。

随着我国住户部门债务快速增长,居民杠杆率上升较快,居民房贷偿付压力有所升高

虽然我国个人住房贷款违约风险较低,但近年来我国居民可支配收入增速逐年下降,而以个人住房贷款为主的住户部门债务余额保持较快增速,居民边际偿债压力上升较明显。

我国城镇居民人均可支配收入同比增速由2011年末的14.10%逐步下滑至2018年末的7.80%,但同期个人住房贷款余额年均复合增长率为20.80%,增速远高于居民可支配收入增长。2019年3月末,我国城镇居民人均可支配收入和个人住房贷款余额同比增速与期初基本持平。

以住户部门贷款/GDP衡量我国住户部门杠杆率,2018年末我国住户部门杠杆率为53.18%,虽低于国际平均水平(约60%),但较2011年大幅上升25.37个百分点。随着居民杠杆率上升,其房贷偿付压力逐年有所升高。

虽然RMBS资产池抵押房产一二线城市占比有所下降,但由于较低的贷款价值比和较长的账龄,资产池抵押物保障程度整体较高

房贷的违约回收取决于抵押物变现价值对贷款违约后未偿本息的覆盖程度。抵押物变现价值受地区房地产市场波动、流动性、司法环境等因素影响。

2016年9月本轮房地产调控政策启动以来,我国商品住宅销售面积累计同比持续下滑。分城市等级来看,一线城市跌幅同比逐步收窄,二线城市较为稳定,三四线城市保持增长但增速持续下行。2019年上半年,棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流动所带来的返乡置业推动热点二线城市及三四线城市楼市发展。从土地供应看,不同等级城市分化较为明显。2018年,一线城市土地供应同比下降10.34%,二线城市同比增长14.38%,三线城市同比增长21.78%;而2019年上半年,一线城市同比大幅增长65.82%,二线城市同比增长24.43%,三线城市同比下降3.67%。从房价水平看,2018年和2019年上半年,一线城市住宅价格指数受限价政策影响整体平稳;二、三线城市受人才引进政策及人口逆向流动影响,潜在需求上升,住宅价格指数阶段性上涨,但增速趋缓。

从RMBS静态样本池看,受益于整体上涨的房价、较低的加权平均贷款价值比和较长的加权平均账龄,RMBS获抵押房产保障程度较高。但另一方面,2016年~2018年,RMBS入池贷款抵押房产一二线城市OPB占比逐年降低,2019年上半年有所回升。此前房价上涨较快,对于部分产业支撑较弱、人口增长缓慢甚至负增长的城市,房价回调或对违约贷款回收产生一定不利影响,但整体看,RMBS资产池违约回收率受抵押房产跌价风险影响不大。

受房地产调控政策收紧、抵押物二级市场流动性减弱影响,近年来RMBS早偿率整体下降

影响个人住房贷款早偿水平的因素较为复杂,包括贷款利率、贷款账龄、借款人对未来房价的预期及房地产调控政策等。

2016~2018年,RMBS资产池平均年化早偿率分别为12.31%、10.68%和9.06%,逐年下滑。2019年上半年,RMBS资产池平均年化早偿率回升至10.03%。

我国房贷的早偿以全部早偿为主,受商品房二级市场成交活跃度影响较大。以30大中城市商品房成交面积衡量我国商品房二级市场流动性,自本轮房地产调控政策启动以来,2017年和2018年30大中城市商品房成交面积分别较去年同期下滑33.36%和5.21%;2019年上半年,在房地产调控政策边际放松影响下,30大中城市商品房成交面积较去年同期增长10.47%,带动早偿率回升。

2019年下半年,房地产行业调控政策持续从严,房贷利率趋升,房地产销售乏力,预计RMBS资产池早偿率将有所降低,全年保持平稳。

(二)2019年下半年RMBS展望

展望2019年下半年,RMBS资产池违约率仍将保持较低水平,但居民房贷偿付压力上升、房产抵押保障程度减弱将对产品信用质量构成一定不利影响

总体来看,我国个人住房贷款抵押物充足,RMBS资产池账龄相对较长,当前抵押率低于我国个人住房贷款平均水平,违约率较低,抵押物保障程度较高,信用风险较低。但也需关注到,居民房贷偿付压力上升,房产抵押保障程度减弱因素预计对RMBS产品信用质量构成一定不利影响。

综合看,预计2019年下半年,我国居民房贷偿付压力仍将有所上升,RMBS资产池违约风险略有升高,预计累计违约率仍将维持在1%以下。

房地产市场方面,2019年下半年,受人才引进等政策鼓励,一、二线城市人口将总体保持净流入,同时土地较平稳供应对房价形成较好支撑,部分热点二线城市存在一定上涨压力,但在政府坚持楼市调控政策方向不动摇的背景下,预计房价将维持整体平稳;而三、四线城市受近两年土地供应增速较快、人口及资源向外迁移影响,经历了房价上涨后进入观望和调整期,叠加货币化安置带动作用弱化,三四线城市未来购房需求或将下滑,虽然地方政府可根据各自特点对部分政策措施进行微调,但房价仍面临一定下行压力。受此影响,预计RMBS资产池抵押物保障作用整体有所减弱。对于新发RMBS而言,随着资产池贷款发放年份后移,抵押房产价值逐步趋于高位,基础资产抵押物保障程度较已发行产品有所降低。

二、Auto-ABS信用风险回顾与展望

(一)我国汽车贷款资产支持证券(Auto-ABS)信用风险回顾

我国Auto-ABS发行规模维持较快增长,汽车金融公司和汽车财务公司为Auto-ABS产品的主要发起机构

近年来,我国汽车贷款资产支持证券(Auto-ABS)维持快速发展状态,发行规模逐年上升。截至2019年6月末,市场共计发行121单产品,合计发行规模4354.67亿元。2019年上半年,Auto-ABS占同期信贷资产ABS发行规模的比例为22.13%,次于RMBS,为信贷类资产证券化产品的重要品种之一。

我国Auto-ABS的发起机构主要包括汽车金融公司、汽车财务公司和商业银行。2016年以来,汽车金融公司和汽车财务公司作为发起机构的Auto-ABS发行规模占比一直维持在85.00%以上。对汽车金融公司和汽车财务公司而言,其融资渠道较狭窄且Auto-ABS融资成本较低,目前汽车金融公司和汽车财务公司已将资产证券化作为一种常态化融资方式,未来其发行规模仍将保持稳定增长。对商业银行而言,发行Auto-ABS有利于其优化资产负债表结构、补充资本金,因而有一定动力转出个人汽车贷款资产。

Auto-ABS产品基础资产累计违约率处于较低水平,整体质量较好

截至2019年6月末,在已发行的121单产品中,有57单产品已经清算。已清算产品存续期内运行平稳,均未发生加速清偿事件、权利完善事件和产品违约事件。就基础资产信用表现来看,已清算产品在整个产品周期内的累计违约率分布于0.00%~3.63%之间,平均值为0.4914%;其中16金诚1的累计违约率为3.63%,若不考虑16金诚1,已经清算的56单产品在整个产品周期内的累计违约率分布于0.00%~1.55%之间,平均值为0.4354%,整体信用表现良好。

截至2019年6月末,已发行的121单产品中有64单处于存续期,累计违约率在0.00%~2.97%之间。其中,晋城银行股份有限公司作为发起机构的3单金诚系列产品“16金诚2”、“17金诚1”和“17金诚2”累计违约率分别为2.97%、2.42%和1.70%,其余61单产品累计违约率在0.00%~1.71%之间。上述3单金诚系列产品债务人加权平均收入债务比(DTI)均值为180.00%,远低于2017年和2016年发行的Auto-ABS均值330.28%和353.45%;同时,上述3单金诚系列产品入池资产加权平均账龄为3.02月,远低于2017年和2016年发行的Auto-ABS均值9.19月和9.17月。

Auto-ABS一般设置1~2年期间内触发加速清偿事件的累计违约率为1.5%~3.5%,各单产品累计违约率距离加速清偿事件触发阈值尚有较大的安全空间。

Auto-ABS借款人的还款能力、还款意愿相关指标各年表现平稳

借款人的还款能力是影响基础资产违约率的重要因素,借款人的年龄、收入债务比(DTI)是判断借款人还款能力的重要指标。从各年已发行Auto-ABS来看,借款人年龄均值处在35岁左右,该年龄段借款人多处于收入稳定期,有助于其按时足额偿还贷款。Auto-ABS借款人加权平均收入债务比(DTI)均值在300%~350%之间,2019年上半年新发行的Auto-ABS均值为403.39%。

除还款能力外,借款人的还款意愿受贷款初始贷款价值比(LTV)、贷款账龄、贷款剩余期限影响较大。较低的初始贷款价值比意味着抵押车辆对贷款的保障程度较好;较长的账龄和较短的剩余期限意味着借款人未来违约成本更高,有利于贷款的按期足额偿付。从各年已发行Auto-ABS来看,上述三项指标均较为平稳,各年变化不大。

从入池资产的分散性来看,Auto-ABS单户贷款平均OPB在7~10万元之间,借款人前五大城市OPB占比在45.00%左右,基础资产分散性很好。

Auto-ABS加权平均初始贷款价值比(LTV)较低,且抵押车辆以新车为主,抵押担保较充分,对产品到期兑付形成有利支撑

Auto-ABS产品基础资产绝大部分由借款人以汽车提供抵押担保,且抵押车辆以新车为主。Auto-ABS产品加权平均初始贷款价值比(LTV)在60.00%~64.00%之间,抵押担保较充分,对产品到期兑付形成有利支撑;抵押车辆新车占比在98.50%以上。2019年上半年新发行的产品抵押车辆新车占比均值为98.65%,较往年有所下降,主要系平安银行股份有限公司发起的“19安行1”新车占比为75.74%所致。

近年来,我国二手车交易量保持持续增长,2018年全国二手车累积交易1382万辆,同比增长11.46%。交易量增长提升了我国二手车市场的流动性,进而降低了买卖双方的交易成本,包括Auto-ABS资产服务机构的交易成本。成本下降意味着资产服务机构在出售违约汽车贷款的抵押车辆时可以享有更好的价格,对Auto-ABS的回收率具有正面影响。

Auto-ABS产品未办理抵押权变更登记手续,可能导致抵押权无法对抗善意第三人,大部分产品通过发起机构赎回安排缓释相应风险

Auto-ABS产品发起机构以汽车金融公司和汽车财务公司为主,抵押车辆通常来自同一汽车制造商,车辆品牌集中度较高,若该汽车制造商在未来由于汽车质量问题导致车辆召回或其他问题的出现,则可能直接对汽车抵押贷款的按期偿付产生不利影响。

根据全部产品的交易安排,基础资产转移至信托但不办理抵押权变更登记手续,可能导致抵押权无法对抗善意第三人,从而对信托财产造成不利影响。大部分产品的交易结构规定如发生因抵押权未变更登记导致无法对抗善意第三人的情形,将由发起人赎回该笔资产,在一定程度上缓释了不利影响。

Auto-ABS基础资产加权平均贷款利率持续下降,部分产品设置了初始超额抵押以弥补超额利差下降影响

受汽车金融公司数量增加及汽车融资租赁业务竞争的影响,Auto-ABS基础资产加权平均贷款利率逐年下降,受此影响,产品的超额利差呈整体下降趋势,对产品的保护程度有所减弱。

本报告选取了发行期数较多的“德宝天元”系列、“速利银丰”系列、“福元”系列和“唯盈”系列的产品,对其基础资产加权平均贷款利率进行统计。从以上产品可以看出,入池资产的加权平均贷款利率呈整体下降趋势。

近年来,Auto-ABS产品超额利差持续下降,对产品的保护程度有所减弱。为弥补超额利差下降,部分产品设置了初始超额抵押,设置超额抵押的产品占比约为30.00%。

(二)2019年下半年Auto-ABS展望

随着我国个人汽车贷款存量规模持续增加,预计2019年下半年Auto-ABS产品将继续保持较快发展

伴随着中国汽车金融市场的快速发展,个人汽车贷款存量规模稳步上升。截至2018年末,个人汽车贷款余额达10240亿元,较年初增长10.02%,增速较去年同期下降1.99个百分点。2018年我国发行的Auto-ABS规模为1216.06亿元,占个人汽车贷款余额比例为11.87%,未来仍有较大增长空间。

对汽车金融公司而言,其融资渠道较狭窄且Auto-ABS融资成本较低,目前汽车金融公司已将资产证券化作为一种常态化融资方式,未来其发行规模仍将保持稳定增长;对商业银行而言,发行Auto-ABS有利于其优化资产负债表结构、补充资本金,因而有一定动力转出个人汽车贷款资产;对投资者而言,在宏观经济下行、违约事件多发的背景下,Auto-ABS基础资产违约率较低,产品安全性较高,易受到投资者青睐,预计2019年下半年Auto-ABS产品将继续保持较快发展。

三、消费金融ABS信用风险回顾与展望

(一)我国消费金融ABS信用风险回顾

受现金贷产品遭遇强监管影响,近两年我国消费金融ABS产品发行规模增速放缓,发行机构主要以商业银行、消费金融公司、小贷公司为主

2018年,消费金融ABS产品共发行110单,规模3034.39亿元,单数和规模分别较2017年下降32.93%和35.62%,主要系2017年12月,《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》(以下简称“通知”)正式下发所致。《通知》对“无场景依托、无指定用途、无用户群体限定、无抵押”的小额现金贷业务实行了一刀切政策,受此影响,以小额贷款为基础资产的消费金融ABS单数和规模分别较上年下降29.46%和37.15%。2019年上半年,消费金融ABS共发行34单产品,发行规模为959.78亿元,较2018年上半年发行数量增加1单,规模同期上涨14.94%,其中银行间市场ABS产品11单,规模491.68亿元;交易所市场23单,规模467.96亿元。2019年上半年,受发行利率较低及消费贷款需求持续增长影响,消费金融ABS发行规模回稳。

从基础资产类别来看,银行间消费金融ABS基础资产可以分为信用卡贷款及消费性贷款。2018年,我国共发行18单银行间消费金融ABS,包括消费性贷款产品11单,规模466.38亿元;信用卡贷款产品7单,规模635.40亿元。2019年上半年,我国共发11单银行间消费金融ABS,其中消费性贷款产品6单,信用卡贷款产品5单。交易所消费金融ABS主要以消费性贷款为主,主要包括“白条”、“花呗”、“小米”等产品,2018年交易所消费金融ABS共发行91单产品,规模1922.61亿元,2019年上半年,交易所消费金融ABS共发行23单, 2019年上半年交易所消费金融ABS产品发行较少,主要系上半年无“借呗”类产品发行所致。

从发行主体来看,2018年和2019年上半年发行主体较为类似。银行间消费金融ABS发行主体主要为商业银行和消费金融公司,受银监会监管;交易所消费金融ABS发行主体包括小贷公司和一些电商平台。其中,“阿里”系2019年上半年共发行11支消费金融ABS,占同期市场全部发行量的37.93%,发行金额255.36亿元,占同期市场全部规模的30.69%。2019年5月,马上消费金融股份有限公司获得开办ABS的业务资格,ABS参与主体更加活跃。

新发行银行间消费信贷基础资产分散性较好,但累计违约率随产品存续期增加逐步上升且有所分化,违约回收表现不佳

随着时间的推移,各单产品累计违约率逐渐上升且有所分化。受消费贷没有抵押质押担保等还款保证措施影响,基础资产违约率相对于RMBS和auto-ABS等产品更高。2018年银行间RMBS和auto-ABS的年化违约率分别为0.08%和0.17%,同期银行间消费金融ABS产品年化违约率为1.14%。产品存续半年后累计违约率有所分化,消费金融公司因客户质量选择等因素导致产品累计违约率较高。其中,“捷赢”系列产品基础资产为捷信消费金融有限公司发放的现金贷和消费贷,产品累计违约率偏高,“捷赢2017-4”发行1年后的累计违约率高达9%,但仍低于产品13.85%的次级比例,优先级仍然可以得到一定保证。其他产品存续一年期后累计违约率位于5%以下。交易所消费金融ABS受发行主体客户定位及风控能力不同,累计违约率差异较大。以“京东”、“阿里”为代表的大型互联网金融平台,凭借自身强大的企业背景以及风险把控能力,对消费金融ABS的信用质量提供了一定保障。

各单产品违约回收率差异化较为明显,随着产品存续期增加,累计违约回收率呈现波动上升趋势。“和享”、“臻元”系列产品中位于北京、上海、广州等一线城市的借款人占比较高,借款人还款能力较强,产品存续半年后,累计违约回收率位于10%~15%,累计违约回收率较高。

2015年~2018年,我国人均可支配收入上涨28.51%,同期住户短期贷款增长55.01%,住户短期贷款增长幅度远超过人均可支配收入,居民债务负担较重,宏观经济增速放缓叠加居民债务负担加重对居民偿债能力造成不利影响。同时,目前我国个人征信系统尚不完善,或将影响居民偿债意愿。整体来看,消费金融ABS产品累计违约率较高,累计违约回收率较低。

受消费贷款加权平均贷款利率较高影响,产品存续半年至一年内的早偿率普遍位于10%~15%之间,但早偿引起的流动性风险较小

受消费贷款加权平均贷款利率较高影响,产品存续期三个月内早偿率高达5%~10%,产品存续半年至一年内的早偿率普遍位于10%~15%之间,其中“捷赢”和“永动”系列产品因贷款利率较高,提前还款率较高。因证券摊还方式均为过手摊还,早偿引起的流动性风险较小。2018年和2019年上半年发行产品中,银行间消费性贷款产品年化早偿率分别为为22.23%和8.22%,信用卡分期年化早偿率为4.03%和4.88%。

受益于较高的加权平均贷款利率,产品具有较高的超额利差,2018年和2019年上半年新发行产品均保持较高的超额利差水平

基础资产贷款年利率多为固定利率,受益于较高的加权平均贷款利率,消费金融类ABS产品具有较高的超额利差。2019年上半年新发行产品超额利差仍然维持在较高水平,能为优先级证券提供较强的信用支持。整体来看,超额利差的累计及次级档证券的支持仍然能够为优先档证券提供较好保障。

交易所消费金融ABS发行产品主要包括“花呗”、“白条”和“小米小贷”等产品,优先级占比位于80%~90%之间,发行主体多为互联网消费金融公司,因风控能力不同,产品考虑到优先级、次级结构设计、超额利差等增信因素,产品整体风险可控。

以动态池设立的消费金融ABS对原始权益人的履约能力及风险控制能力提出更高要求,2019年上半年首单“双循环”消费贷ABS发行

因消费贷期限较短,大多数消费金融ABS产品设置循环购买的结构。2019年4月,和智2019-1为银行间市场首单信用卡账户下“循环资产循环结构”的消费贷ABS。但是,大多数消费金融公司处于业务扩张初期,考虑到我国个人征信系统尚不完善、资产质量良莠不齐、风控能力不足等因素可能导致原始权益人经营不善,业务规模下降或者新增合格资产不充足,为保障循环购买质量,产品通常对后续可购买的合格基础资产中借款人贷款规模、借款人年龄、贷款信用评分、贷款加权平均利率等有较明确的约定。产品通常在交易结构中设置加速清偿机制对专项计划账户现金余额占比和持续购买基础资产时长提出要求,以降低以动态池设立的消费贷ABS的循环购买风险。

(二)2019年下半年消费金融ABS展望

预计未来消费金融ABS发行量将继续攀升,而现金贷整顿的《通知》利好资质合格的持牌消费金融机构,发起机构将出现分化

近年来居民消费支出、居民消费贷款及居民杠杆率不断增长。目前,我国居民债务占可支配收入比重达90%,经过不断加杠杆,居民债务率较高。同时,居民消费观念超前,以大学生为例的新生消费力量习惯通过网上借贷平台、银行卡投资等超前消费。同时,下半年受暑期、双十一、电商大促等因素提振,预计居民对消费贷款需求将继续增长,从而增加相关主体发行消费金融ABS产品的融资需求。

关于现金贷整顿的《通知》利好持牌消费金融机构,目前,监管机构仍然对互联网消费金融公司进行严格监管,不合规的消费金融机构获取资金难度增大,从而利好持牌的消费金融机构。合格的持牌消费金融机构资质较好,对消费金融融资需求较大,资产质量也较好,现有及后续新增的持牌消费金融机构为消费金融ABS提供增量。

总体来看,受目前居民消费杠杆不断抬升、下半年电商产业刺激,融资成本较低及现金贷整顿《通知》利好持牌消费金融机构等因素影响,预计2019年下半年,消费金融ABS发行规模将继续攀升。

四、融资租赁ABS信用风险回顾与展望

(一)融资租赁ABS信用风险回顾

我国融资租赁ABS处于快速发展时期,近年来市场扩容较为显著

我国融资租赁资产证券化始于2006年,远东国际租赁有限公司在我国第一次资产证券化试点时期发行了第一单交易所融资租赁ABS产品,即远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划。之后,受国内外经济环境影响试点暂停。2011年8月,融资租赁资产证券化再次重启。我国融资租赁ABS真正获得爆发性增长始于2015年,直至今日融资租赁ABS仍处于快速发展的路径之中。据统计,2015~2018年,我国融资租赁ABS年发行规模自2014年末的44.75亿元,增长至1191.63亿元,增幅达到25倍;发行数量自2014年末的4单,增长至103单,发行量增幅达24倍。截至2018年末,共有139家融资租赁公司(不含金融租赁)发行过融资租赁ABS,相比融资租赁企业注册家数11708家,参与机构数量仍较低。2018年,不包含金融租赁业务,我国融资租赁业务总量41500亿元,2018年融资租赁ABS发行规模仅占2.87%,占比较低。总体来看,未来我国融资租赁ABS市场容量仍有很大的提升空间。

发行人集中度处于较高水平,头部效应较为显著

我国交易所融资租赁ABS市场整体发行格局两极分化现象极为突出。少数资信实力较强、业务模式有效的头部融资租赁机构发行产品数量多、发行规模大,占市场总体比例很大。多数注册资本金小,资信实力较弱,业务同质化的中小融资租赁公司发行笔数少,规模小,发行规模占市场总体比例较少。2016~2018年,前10大融资租赁公司发行规模占当年发行总额一直保持在50%以上,前30大发行人集中度保持在85%以上。2018年,前10大发行规模共计682.40亿元,占当年总发行规模的57.27%。前30大发行人发行集中度达到87.86%,市场整体发行集中度较高。这也意味着我国融资租赁ABS基础资产大部分是由少数几家融资租赁机构生成。典型的头部发行人有远东国际租赁有限公司、平安国际融资租赁有限公司、海通恒信国际租赁有限公司、狮桥融资租赁(中国)有限公司、上海易鑫融资租赁等。

融资租赁ABS基础资产类型多元化,汽车类融资ABS发行占比有所提升

我国融资租赁ABS基础资产类型按租赁性质大体可分行四类,分别为城投类、一般工商企业类、工程机械类以及汽车类。城投类租赁资产是指为满足地方城投企业融资需要,地方城投企业自身、或者供水、供暖、供电、医院等地方企事业单位充当承租人向融资租赁公司办理融资租赁业务形成的租赁资产。此类租赁资产是一种“类信贷”资产,融物属性较弱,融资属性较强。租赁资产信用水平取决于城投企业自身以及地方财政水平。一般工商企业类租赁资产主要是指以一般实体经济中的工商企业为承租人,出于解决经营资金或资本支出资金需求而办理融资租赁形成的租赁资产,此类租赁兼顾融资与融物。工程机械类租赁资产主要指以混凝土机械、履带起重机、泵车、压路机等工程机械为租赁标的,以工程施工方为主要客户的租赁资产。此类业务融资属性偏弱,融物属性较强,并且开办此类业务的融资租赁公司一般具有较强的产业背景,典型发行人为江苏徐工工程机械租赁有限公司。汽车类租赁细分类型较为多样,既有以消费者为承租人、以消费为目的汽车租赁资产,也有以公司客户为承租人、以营运目的汽车租赁资产。此外,不同租赁公司开汽车融资租赁业务模式也有所区别,相应风险影响因素有所不同,信用特征也不尽相同。近年来,受经济下行周期以及实体经济信用显著升高影响,融资租赁ABS基础资产中,城投类租赁资产保持在较高比例,并且有所上升;一般工商企业类融资租赁业务占比显著减少;工程机械类租赁资产占比有所增长;汽车类租赁资产占比显著增长。从融资租赁ABS基础资产类型来看,前10大发行人中有4家发行人是以汽车融资租赁业务为主,且其发行的融资租赁ABS也是以汽车租赁资产为主。

我国融资租赁ABS基础资产信用质量整体保持上升趋势

信用质量提升主要受两个因素支撑:一是融资租赁ABS发行标准不断完善,准入门槛提升;二是基础资产中具有较高信用风险的一般工商企业类租赁资产占比下降而风险较低的城投类、工程机械类以及汽车类租赁资产占比显著升高。

融资租赁ABS发行标准不断完善,准入门槛提升

2018年以前,我国租资产证券化尚处探索阶段,此时发行标准与信用质量的要求还不完善,各发行人发行的租赁资产质量参差不差,差异跨度极大。众多风险控能力不强,资产质量较差的中小融资租赁公司发行融资租赁ABS,导致市场存在较多高风险项目,进而导致2018年以前发生了4单融资租赁ABS信用风险事件。2018年以后,随着融资租赁ABS风险的显现以及资产证券化经验的积累,监管机构完善了融资租赁ABS发行制度以及信用准入标准。2018年7月,两大交易所均发布了《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》,明确规定了原始权益人的信用资质要求以及基础资产信用质量标准。受此影响,融资租赁行业内多数成立时间短、风控能力薄弱、业务模式同质化严重且资产质量较差的融资租赁机构难以达到发行融资租赁ABS的准入标准,市场发行资源向融资租赁行业的少数租赁业务细分领域的头部机构集中。正基于此,融资租赁ABS基础质量取得了较为明显的改善。从资产池集中度来看,2018年以前,资产池承租人数量介于10笔以内的产品占比较大,甚至有多单产品资产池仅由单一承租人构成。2018年以后,10笔以内资产池已绝迹,多数产品均位于10~20笔。

信用风险较低的城投类、工程机械及汽车类租赁资产占比上升,一般工商企业类租赁资产占比下降

我国经济目前仍处于下行周期之中,经济结构矛盾突出,总需求不足,实体经济信用风险上升,市场整体避险情绪加大。一般工商企业信用风险上升较为显著,债务逾期、违约事件屡有发生。加之融资租赁行业业务同质化严重,客户资源覆盖面较小,更加剧了融资租赁机构经营风险,其租赁资产质量承压。出于避险需求,融资租赁机构不得不被动调整客户投放结构,将租赁业务集中于少数领域内,压缩甚至退出一般工商企业的租赁业务。由于城投行业信仰犹存,在此背景下,城投类业务受到融资租赁行业的格外青睐。工程机械类租赁资产多产生于工程机械施工方面,其需求与基建关联度较大。现阶段为对冲经济下行压力,我国施行扩张性财政政策,扩大基建领域投资。基建需求向好,工程机械类租赁资产受益于此,信用风险较为平稳。汽车租赁资产质量与资产生成方原始权益人的汽车业务模式具有很强的关联性。不同业务模式下取得的租赁承租人金融特征不同,由此产生一定信用质量分化。但总体而言,业务模式有效且在细分领域具有核心竞争力的融资租赁机构的租赁资产质量趋于稳定,逾期率和违约率随经济增长情况小幅波动,相比其类型产品,受经济波动影响较小。近年来,随着一般工商企业类租赁资产占比下降,后三类租赁资产占比上升,市场总体信用风险趋于改善。

优先/次级及超额利差是融资租赁ABS最主要的内部增信方式

除个别几单产品以外,全部融资租赁ABS均采用了优先/次级内部增信方式提升资产支持证券信用等级。2018年,市场总规模的88.22%的融资租赁ABS其AAA级优先级份额在80%以上,相比2016年61.72%上升26.51个百分点,相比2017年67.54%上升20.68个百分点。AAA级优先级占比增多也表明,2018年以来融资租赁信用质量提升较为明显,所需次级信用支持减少。融资租赁资产一般采用分期还本,按季付息,内部收益率较高。相比于较低的发行利率,有利于超额利差累积,为产品提供一定信用保护。

外部增信多数采用原始权益差额补足或股东方保证担保

对于头部融资租赁公司,由于其风险控能力较好,承租人信用等级较高,自身资信实力较强,其发行的融资租赁ABS不再添加自身的信用增信。仅赁借笔数多、承租人、地区及行业分散度较低的资产池为基础发行ABS。多数中小融资租赁公司,注册资本金一般不足10亿,风险能力较弱,租赁资产集中度较高,其发行ABS一般设置以自信用设置差额补足,同时增加信用等级较高的第三方担保。一般第三方多为原始权益人的控股股东。

权利完善事件、违约事件、加速清偿等信用触发事件保障措施较为齐备

权利完善事件是指设定原始权益人持续经营风险上升的特定情况,特定情形发生将触发权利完善事件。权利完善事件触发后,将通知承租人租赁合同项下所有的权益及其附属担保权益已转让于专项计划,并且偿付款项直接付至专项计划账户或监管账户。此外,租赁资产所有权将由原始权益人转让于专项计划。违约事件是指设置基础资产逾期率或违约率上升一定标准或者基础资产现金流入不足,差补方或保证人未能履约致使资产支持证券未能如期兑付的特定情形。违约事件触发后,将导致加速清偿。加速清偿事件是指设定一些特定风险情形,该情形发生将使得专项计划的分配顺序改变。优先级的利息及本金优先摊还,再摊还次优级本金及利息,保证优先/次级结构中优先级资产支持证券投资人的利益。健全的信用触发机制有助于缓释事件风险对融资租赁ABS的不利影响。在风险苗头出现的早期,基础资产及各增信方尚存一定偿还能力,提前处置相关信用风险,避免因原始权益人或增信机构丧失清偿能力造成资产支持证券无法兑付。

(二)2019年下半年融资租赁ABS展望

基建投资加力,减税降费等政策效果逐步显现,“宽信用”的货币政策延续,令融资租赁ABS信用风险保持较低水平

2019年以来,财政收入政策方面,减税及降费力度加码,有利于减轻实体企业经营负担,同时增加居民可支配收入,提升经济消费能力。此外,以基建为抓手的扩张性财政政策,托底了经济总需求。基础设施建设行业以及建筑施工企业行业的上下游将直接受益。货币政策方面,“宽信用”政策延续。作为资金需求的大户融资租赁行业、城投行业以及中小企业等融资难度及融资成本将大幅降低,有利于降低融资租赁ABS的违约风险。城投类租赁资产、工程机械类租赁资产以及汽车类租赁资产信用风险受前述因素影响保持在较低水平。考虑到经济避险需求,我国融资租赁ABS发行仍将以此三类租赁资产为主,而一般工商企业类租赁资产在实体企业信用风险消退之前占比将进一步降低。

五、应收账款ABS信用风险回顾与展望

(一)应收账款资产支持证券信用风险回顾

从应收账款资产支持证券细分类型来看,普通贸易类、工程施工类、购房尾款类、贸易融资类应收账款资产支持证券在基础资产和交易结构等方面的信用风险特征有所不同。

1.普通贸易类应收账款资产支持证券

普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产为生产贸易类企业因销售货物或服务对其下游客户的应收账款。

普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产债务人信用资质分化较大,行业集中度普遍较高,部分债务人属于强周期或资金周转时间较长行业,基础资产现金流回收时间具有一定不确定性

在已披露影子评级信息的产品(18单)中,普通贸易类应收账款资产支持证券的入池资产加权平均信用等级分布于B+/BB-~AAA之间,债务人信用资质分化较大。

由于基础资产债务人所处行业为原始权益人下游行业,受制于原始权益人自身主营业务特性,普通贸易类应收账款资产支持证券的行业集中度普遍偏高。根据已披露产品相关信息,普通贸易类应收账款资产证券化产品的前三大行业OPB占比分布于60.06%~100.00%之间,远高于CLO、租赁债权等债权类产品的平均值。

在已披露相关信息的产品中,普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产债务人广泛分布于医院、制造业(电子产品、电器设备、建筑材料制造等)、批发和零售业等各行业。部分产品的债务人属于强周期行业,其经营财务情况易受宏观经济和行业供需情况波动影响,在产能过剩、行业内竞争激烈的情况下,其盈利能力、现金流情况、偿债能力将可能有所恶化,从而影响基础资产逾期和违约情况。另一方面,部分原始权益人的下游客户(例如医院等)资金占用时间较长,且原始权益人相对下游客户较为弱势,从而导致原始权益人应收账款的回款周期较长。

除行业风险外,由于产品质量问题导致退货、下游客户要求返点等因素,普通贸易类应收账款的实际回款金额可能低于初始入池金额,导致基础资产存在灭失或贬损风险。

普通贸易类应收账款资产支持证券采用内外部增信安排缓释基础资产无利息流入、回款时间和金额不确定性强等风险

普通贸易类应收账款资产支持证券初始入池资产规模对发行规模的覆盖倍数分布于1~1.42倍之间,以1~1.1倍之间的产品居多,大部分产品循环期采用固定折价率或动态折价率进行循环购买,部分产品未设置循环购买安排或循环期平价购买。初始与循环折价率高低与基础资产信用质量、对应债务人历史回款情况、发行利率等因素有关。

除折价购买机制外,普通贸易类应收账款资产支持证券普遍设置其他内外部增信机制缓释基础资产现金流不稳定风险。内部增信措施包括权利完善事件、加速清偿事件和违约事件、与资产服务机构主体级别关联的回收款转付机制、不合格/灭失资产赎回等;外部增信措施包括原始权益人或关联方差额支付、关联方担保、关联方流动性差额支付承诺等,外部增信方主体级别分布于AA~AAA之间,对资产支持证券的信用增进作用差异较大。部分产品因原始权益人的出表需求未设置差额支付或担保,此类产品凭借入池资产较高的分散度或债务人较好的信用资质仍获得较高AAA档比例。

2.工程施工类应收账款资产支持证券

工程施工类应收账款资产支持证券的基础资产为建筑施工企业因提供工程施工服务而对发包方享有的应收账款。

工程施工类应收账款资产支持证券基础资产债务人多为基建类及房地产公司,行业集中度很高,应收账款回款压力较大

建筑业下游行业包括铁路、城投、房地产等,以上行业易受政策调控影响,景气程度波动性较大。2018年,基础设施建设投资增速大幅下滑,主要是2018年严控隐性地方债扩张,表外融资大幅萎缩,各地PPP项目经历退库整改,叠加高基数效应所致;受较高的土地购置费支出影响,房地产开发投资完成额增速略有回升;整体来看,2018年固定资产投资累计同比上升5.9%,较2017年下降1.3个百分点。2010年~2018年,我国固定资产投资累计同比增长率呈持续下降趋势。

受下游行业景气度波动和上下游产业链地位因素影响,建筑企业应收账款和存货规模逐年上升,且占总资产的比例居高不下,应收账款回款压力较大。

已披露产品信息的工程施工类资产支持专项计划均采用了循环购买结构,若循环购买的基础资产质量下降或拟循环购买资产不足,可能会对本专项计划的顺利实施产生不利影响,已发行产品一般设置了较为严格的循环购买标准,但原始权益人的储备项目充足性情况对后续拟循环购买资产的产生具有较大影响。

工程施工类应收账款资产支持证券原始权益人多为大型国有建筑企业,且大多由其自身或母公司提供差额补足等外部增信,有效提升了产品信用质量

由于基础资产无利息流入而证券端需支付利息,与其他债权类资产支持证券不同,应收账款资产支持证券一般采用折价购买方式。工程施工类应收账款资产支持证券的初始覆盖倍数分布于1.01~1.13倍之间,以1.03~1.05倍之间的产品居多,循环期采用固定折价率或动态折价率进行循环购买。

由于基础资产现金流具有较大不确定性,工程施工类应收账款资产支持证券普遍设置了内外部增信机制,内部增信机制主要包括不合格资产置换/赎回、信用触发机制等,外部增信机制主要为原始权益人自身或母公司的差额补足或流动性支持等。

在已披露相关信息的工程施工类应收账款资产支持证券中,绝大多数产品的原始权益人为大型国有建筑企业,且其中大多数由其自身或母公司提供差额补足等外部增信,大多数增信方为主体级别AAA。以上外部增信较为有效地提升了产品的信用质量,设置外部增信的产品AAA档占比大多在90%以上。

3.购房尾款类应收账款资产支持证券

购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产为房地产公司的银行按揭贷款购房尾款或公积金贷款购房尾款,本质为房地产公司因销售商品房对购房人的应收账款。

购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产笔数和债务人户数较多,分散性整体较好

购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产笔数和债务人户数较多,单笔资产金额较小且同质性强,分散性整体较好。在已披露相关信息的产品中,入池资产笔数分布于427~12158笔之间,单笔合同最大应收购房尾款金额分布于0.13%~1.94%之间。

由于监管政策、银行审批政策、开发贷截留等原因,购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产回款时间和金额的不确定性较大

购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产现金流来源为公积金中心或银行的审批贷款,购房人的基本情况如收入水平、征信情况对银行审批通过率及通过金额比例造成一定的影响,若未通过或未全额通过审批,则尾款需要由购房者自己承担,在购房者缺乏经济实力的情况下可能导致违约。若银行对项目公司进行资金监管,则可能导致开发贷截留,降低归集到资产支持证券账户的现金流金额。

此外,由于区域房地产行业政策、银行放款政策和额度充足性等因素,购房尾款资产支持证券入池资产回款时间存在不确定性。根据各产品评级报告披露的历史数据,部分一二线城市历史回款周期较长。

所有购房尾款类资产支持专项计划均采用了循环购买结构,若循环购买的基础资产质量下降或拟循环购买资产不足,可能会对本专项计划的顺利实施产生不利影响,已发行产品一般设置了较为严格的循环购买标准,但原始权益人的在建待售项目充足性情况和所在区域房地产政策变动对后续拟循环购买资产的产生具有较大影响。

购房尾款应收账款资产支持证券设置内外部增信交易结构安排,可缓释基础资产现金流不确定性较大风险,但融资收紧环境下房企作为增信方的履约能力应予以关注

在已披露相关信息的产品中,购房尾款类资产支持证券的初始覆盖倍数对发行规模的覆盖倍数差异较大,分布于1.02~1.82之间,大部分产品循环期平价购买,部分产品循环期采用固定折价率进行循环购买,初始与循环折价率高低反映了现金流回款情况和发行利率等特征。

除折价购买外,由于基础资产现金流回收时间和金额的不确定性较大,购房尾款应收账款资产支持证券一般均采用了不合格资产置换/赎回安排等内部增信机制。根据披露存续期信息的产品资料,部分购房尾款类应收账款资产支持证券存续期存在开发贷截留等情况,已按交易结构安排进行赎回,交易结构安排有效地缓释了基础资产风险。在已披露相关信息产品中,摊还期基础资产预期现金流对优先档当期本息的最低覆盖倍数分布于1.01~2.10倍之间,大部分产品现金流覆盖倍数较高,可一定程度缓释现金流不确定性风险。

在外部增信机制方面,购房尾款类资产支持证券均由房地产公司提供外部增信,增信房企大多为主体级别AA+及以上房企,但在融资全面收紧的环境下,房地产公司自身的负债水平、现金流充足性等应予以关注。

4.贸易融资类应收账款资产支持证券

贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产集中度较高,但均凭借银行信用获得较高信用等级和优先档比例

贸易融资类应收账款资产支持证券为以信用证、保理、保函方式增信的应收账款或票据收益权为基础资产的资产证券化产品,基础资产的本质为原始权益人的贸易合同项下的应收账款。2019年上半年发行的贸易融资类应收账款资产支持证券主要为保兑和信用证类产品。

贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产均有银行信用支持,例如浙商链融系列产品以浙商银行作为最后一手保兑人,“飞驰-结构优化”系列产品以建设银行作为信用证开证行。由于基础资产嵌入银行信用,已发行的贸易融资类产品中,大部分产品的入池资产加权平均信用级别为AAA(与银行主体信用级别等同);全部产品的优先档比例均为100%。

根据2015年至2019年6月末已发行产品(包括存续期和已清算产品)中已披露产品相关信息,贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产债务人户数分布于1~14户之间,行业个数和地区个数分别分布于1~12个和1~8个之间,债务人户数较少导致行业集中度和地区集中度较高。

由于基础资产无利息流入,贸易融资类应收账款资产支持证券亦均采用折价购买安排,已披露信息的产品覆盖倍数分布于1.01~1.11之间。交易真实性风险为贸易融资类应收账款资产支持证券的特有风险,贸易融资类资产支持证券均设置了若出现单据伪造或债权人欺诈等情况,代理人应赎回相应基础资产的安排;部分产品还设置了票据质押、保证金提前划转事件等交易结构安排以缓释基础资产风险。

(二)2019年下半年应收账款ABS展望

受外部政策推动,2019年下半年应收账款资产证券化仍将快速发展

2016年9月,国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号),提出有序开展企业资产证券化,盘活企业存量资产。2018年8月8日,国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发的《2018年降低企业杠杆率工作要点》中提出继续通过资金集中管理、两金(应收账款和存货)压降等多种手段提高企业整体资金利用效率,有序开展信贷和企业资产证券化。应收账款资产证券化成为央企国企盘活存量资产的重要途径,2016年以来建筑施工类央企国企发行的应收账款资产支持证券迅速发展,2016年~2018年,此类产品发行规模分别为24.11亿元、225.37亿元、732.05亿元。而相较2017年末的建筑业应收款47793.44亿元,以资产证券化方式盘活的应收账款占比仍很小,应收账款资产证券化仍有较大的发展空间。

2019年行业风险对普通贸易类和工程施工类应收账款资产支持证券基础资产债务人和现金流回款的影响仍将持续

某些普通贸易类和工程施工类资产支持证券的债务人属于房地产、钢铁、机械、有色金属、建筑、建材、贸易等强周期行业,在2019年宏观经济仍将小幅下行背景下,债务人的信用品质仍受到行业供需、区域环境和行业政策的影响,经营压力仍较大,且行业间分化将有所扩大。入池应收账款的回款情况和下游客户的盈利能力和现金流情况密切相关,以上行业结构性风险对基础资产的影响仍将持续。

购房尾款外部增信方的增信作用较为关键,以区域性小型房企为原始权益人或增信方的产品信用风险将有所上升

购房尾款的回款情况与房地产行业监管政策、银行审批政策和流程密切相关。近期房地产行业调控政策呈现“因城施策”调控格局,位于重点调控地区的基础资产回款和循环购买风险进一步加大。随着行业监管政策趋严,大型房企的龙头地位将愈加显著,小型房企资金较为紧张且经营区域较为集中,未来经营将愈加艰难,以区域性小型房企为原始权益人或增信方的产品信用风险将有所上升。

六、供应链金融ABS信用风险回顾与展望

(一)供应链金融资产支持证券信用风险回顾

2019年上半年供应链金融资产支持证券核心债务人逐渐拓展至电商、建筑业等行业,但仍以房地产业为主,相关行业风险仍需关注

2016年~2018年及2019年上半年,以房地产企业为核心债务人的供应链金融产品发行规模占比分别为67.23%、82.44%、83.43%和63.44%;和2018年相比,以房企为核心债务人的产品占比有所下降,但仍为此类产品发行主力。2019年,电商行业、建筑业等行业企业发行规模占比分别位居二、三位。

2019年以来,在融资方面,房地产企业融资规模持续收紧,银行信贷风险控制加强,房地产信托融资监管日趋严格。房地产企业普遍具有高杠杆、资金密集型的特点,核心债务人的经营和财务情况对于供应链金融资产支持证券信用风险影响较大。

供应链金融资产支持证券核心债务人以AAA主体为主,且均取得核心债务人付款确认或差额支付,信用风险较低

2016年~2018年及2019年上半年发行的供应链金融资产支持证券中,以AAA主体为核心债务人的产品发行规模占比分别为96.79%、88.93%、92.03%和85.15%,供应链金融资产支持证券核心债务人以AAA强主体为主。

核心债务人通常以出具《付款确认书》、通过债务加入的方式成为各笔入池资产的共同债务人,或者通过出具《差额支付承诺》对直接债务人不足以支付全部未偿价款余额的差额部分承担补足义务。

综合考虑核心债务人信用资质和其提供的付款确认/差额支付,核心债务人的履约能力和履约意愿均较强,供应链金融资产支持证券信用风险较低。

基于供应链金融系统的线上型供应链金融资产支持证券日益增多

2018年及2019年上半年,部分供应链金融产品的基础资产基于核心企业搭建的供应链金融系统而产生,如铁建保理ABS/ABN、京东供应链ABS的基础资产分别产生于中铁建系统和京东搭建的供应链金融系统。

与线下模式相比,供应链金融系统有助于核验贸易背景真实性和主体合规性,保证资金流与商流的高度勾稽匹配,部分系统还可对资产池进行监控并对触发阈值的情况发出通知,便于计划管理人/受托人和其他中介机构核查基础资产真实性和进行存续期管理,从而降低供应链金融资产支持证券信用风险。

(二)2019年下半年供应链金融ABS展望

2019年下半年发行供应链金融资产支持证券核心债务人仍将以各行业强主体为主,但需关注基础资产贸易背景和核心债务人付款确认的真实性

由于供应链金融资产支持证券偿付完全依赖于核心债务人,预计2019年下半年发行产品的核心债务人仍将以各行业AAA、AA+的强主体为主。

对于非核心债务人发起的供应链金融产品(如供应商、保理公司发起),需关注基础资产贸易背景的真实性和核心债务人提供的付款确认/差额补足的真实性。

七、不动产ABS信用风险回顾与展望

不动产ABS按品种主要分为房地产投资信托基金REITs以及商业房地产抵押贷款支持证券CMBS/CMBN。不动产ABS有助于产权人盘活存量资产,同时偿债来源锁定为物业产生的现金流,偿债来源明确,更易获得投资人认可。基于上述优势,近年来,商业不动产ABS市场逐渐繁荣,发行单数及规模增长较快。

(一)不动产ABS信用风险回顾

商业不动产ABS市场持续繁荣,CMBS发行体量快速上升,CMBN和类REITs发行增速有所放缓

自2016年10月10日高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划成为国内首单交易所挂牌的CMBS产品以来,截至2019年6月末,我国CMBS市场累计发行产品64单,累计发行规模1639.95亿元;CMBN市场经历从无到有,自2017年9月南京金鹰天地第一期资产支持票据发行成功以来,已累计发行产品15单,发行规模累计达272.62亿元;类REITs产品方面,2016年以来,发行量有所增加,截至2019年6月末,已累计发行产品49单,发行规模累计达988.16亿元,类REITs产品具有满足发行主体出表需求、优化财务报表及实现不动产增值收益等特有优势,但也存在相关税收筹划及交易结构设置较为复杂等问题。总体来说,CMBS发行体量快速上升,CMBN和类REITs发行增速有所放缓。考虑到目前国内商业地产存量较大,未来商业不动产ABS仍具有较大发展空间。

商业不动产ABS产品整体信用质量较高,依靠物业运营情况和物业价值实现产品增级效果的类REITs产品权益级占比相对较高

已发行的不动产类ABS产品中,按照发行规模来看,CMBS、CMBN及类REITs产品债项级别在AA+(含)以上的比例分别为87.64%、93.29%和78.76%,产品整体信用质量较高。从次级/权益级的占比来看,因相较于CMBS和CMBN产品,类REITs产品可以实现依靠物业的运营情况和物业的价值达到产品增级的效果,因此,部分类REITs产品权益级占比设置的相对较高。

2018年以来,CMBS/CMBN整体发行利率整体高于3年期同信用等级债券产品

不动产ABS以标的物业在专项计划/信托计划存续期间的未来现金流入作为还款来源,受目前我国不动产租售比普遍偏低影响,产品期限一般较长(多数在12~18年之间)且各不相同。为了便于销售,通常设置有3年1次的退出开放期,同时引入强信用主体提供差额支付或流动性支持,以缓释集中兑付引发的流动性风险。2018年以来,CMBS/CMBN发行利率整体高于3年期同信用等级债券产品,主要原因是CMBS/CMBN产品发展时间较短,仍需经历一定时间的市场检验;同时,CMBS/CMBN产品的二级市场交易尚不活跃,由此产生一定的流动性溢价。CMBS/CMBN产品发行利率波动也较大,主要原因是CMBS/CMBN产品无法实现正式破产隔离,原始权益人信用水平差异往往对CMBS/CMBN发行利率产生较大影响;同时,标的物业所处区域及物业的运营情况对发行利率也会有一定的影响。

2018年以来,全国主要城市零售物业租金下滑趋势放缓,各城市优质写字楼表现差异较大,二线城市写字楼则普遍存在空置率较高的问题

受电商冲击影响,2015年以来,全国主要城市优质零售物业首层租金出现不同程度下滑,但受益于良好的区域经济环境及较高的人均收入,优质零售物业租金方面,一线城市、杭州及宁波的优质零售物业表现优于其他城市。2019年3月末,除广州外(无最新数据),北京的优质零售物业首层平均租金以36.20元/天/平方米位居全国首位,上海和杭州分别位居第二、三名。此外,因邻近香港,受香港分流影响,深圳优质零售物业首层租金为22.70元/天/平方米,位居第四位。全国主要城市零售物业整体空置率较低,除上海的16.20%、天津的12.70%和重庆的10.40%外,其余城市均低于10.00%。

因写字楼的地区聚集效应更为显著,各城市优质写字楼在租金方面存在较大差异。国企、央企总部多位于北京,得益于总部经济效应,北京地区优质写字楼租金与其它一线城市拉开较大距离。2019年3月末,北京优质写字楼租金为427.20元/平方米/月,高出第二位的上海128.30元,广州写字楼租金为169.80元/平方米/月,位于一线城市最末。二线城市方面,杭州和南京优质写字楼增速较快,并分别于2015年和2016年超过天津,2019年3月末,杭州、南京和天津分别以132.60元/平方米/月、123.70元/平方米/月和120.10元/平方米/月,位居二线城市前三;其余二线城市每平方米月租金均不超过100元。

2015年以来,一线城市优质写字楼空置率整体好于二线城市。一线城市方面,2019年3月末,北京和广州写字楼空置率均在10.00%以内,最低为广州的5.50%,最高为上海的16.40%。2015年以来,上海累计新增写字楼供应面积1089.96万平方米,位居一线城市之首,空置率也由2014年初的6.10%上升至16.40%;同期,广州优质写字楼空置率则由2014年初的10.20%下降至5.50%。二线城市方面,2019年1季度,写字楼空置率最低为南京的10.10%,最高为天津的41.80%。2015年以来,受新增写字楼供给较大、区域经济增长放缓等因素影响,天津写字楼空置率逐年大幅上升,由2015年初的24.70%增至2019年3月末的41.80%;此外,武汉、重庆写字楼空置率也均在30.00%以上。

2015年以来,北京、上海和深圳仓储物流地产租金逐年快速上升,年均复合增长率为9.85%。截至2019年3月末,北京和上海仓储物流地产租金均为47.10元/平米/月,深圳为44.30元/平米/月。

商业不动产ABS的底层物业资产分布区域仍以一线城市北、上、广、深为核心区域,辅之以东南沿海二线城市作为扩散地,中西部地区则以各省、自治区、直辖市的省会城市为着力点

截至2019年6月末,除单个项目底层资产分布在多个城市的情况外,不动产ABS发行规模前五大的城市分别为北京市、上海市、深圳市、广州市和成都市,发行单数及发行规模占比分别为57.81%和63.54%,其他不动产ABS项目底层物业资产主要分布在重庆、长沙、南京、天津及武汉等城市。同期末,规模占比约为90.00%以上的产品底层物业分布于一、二线城市的核心商业地段。此外,底层资产所包含的物业数量方面,已发行的不动产ABS产品中,以多个物业资产组合作为底层资产的项目逐渐增加,截至2019年6月末,约占发行规模20%的不动产ABS项目底层资产涉及多个物业,多个物业资产入池使专项计划具有一定的分散性,有利于增强整个资产池的安全性。

商业不动产ABS产品底层物业资产业态仍以综合体、商业、写字楼和酒店为主,以公寓、物流园区为代表的新型业态保持快速发展 

据统计,已发行的商业不动产ABS产品底层资产业态类型以综合体、商业及写字楼为主,截至2019年6月末,以综合体、商业及写字楼为底层资产的ABS项目发行规模合计占比为77.99%。2018年以来,传统底层物业业态进一步细化,科研办公、商业门店、社区商业等初具规模;新兴公寓、仓储物流等业态资产陆续入池,构成不动产ABS市场的新生力量,自2018年1月至2019年6月末,新增发行以公寓及仓储物流为底层资产的项目21单,单数及规模分别占同期新发行项目的28.00%及19.77%。

(二)2019年下半年不动产ABS展望

全国零售物业租金下滑趋势放缓,写字楼地区聚集效应有所增强,各城市写字楼表现差异较大,2019年下半年需警惕部分城市写字楼空置风险

受2014年以来的电商冲击减弱影响,2018年,全国零售物业租金下滑趋势放缓,一线城市及部分二线核心城市租金价格甚至出现小幅回升,零售物业风险整体可控。因写字楼地区聚集效应更为显著,加之各城市间产业结构及经济增速存在差异,2018年各城市写字楼表现差异较大,2019年下半年需警惕部分城市写字楼空置风险。

公寓及物流园区类不动产ABS发展迅速,随着首单基础设施类REITS的出现,预计2019年下半年,不动产ABS底层物业类型将更加丰富

2018年以来,以公寓、物流等为代表的新兴业态表现亮眼。长租公寓现金流具有小额分散、持续稳定等特点,加之长租公寓行业开发建设资金需求量大、投资回报期较长等特点,供求双方通过不动产ABS进行融资/投资热情不减。2018年4月,中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》,明确优先支持大中型城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。在“房住不炒”和“租售并举”的背景下,预计2019年下半年,公寓类不动产ABS仍将保持快速发展。仓储物流类物业资产具有运营成本低、客户结构简单、租赁期长、现金流稳定等优势,受益于电商零售业务快速发展带来较大的仓储需求,以及近年来国家层面积极出台各项政策规划以加强商贸物流基础设施建设、提升仓储服务水平、推进物流仓储行业健康发展,2018年以来,物流不动产ABS逐渐受到市场投资者认可。此外,首单基础设施类REITs广朔实业ABN的成功发行,为后续基础设施类REITS的发展提供了有益借鉴。在REITS发展较为成熟的国家中,工业及基础设施在REITS产品中占有重要地位,2019年下半年,对物流、工业厂房及基础设施类不动产ABS的发展仍将可期。

储架方式发行保持增长,随着不动产ABS产品在扩募机制的创新与突破,预计2019年下半年,不动产ABS产品发行效率将有望提升

2018年以来,招商蛇口长租公寓、恒大长租公寓、宝湾地产CMBS、普洛斯仓储物流、顺风产业园等为代表的不动产ABS采用储架发行模式,有效缩短了ABS项目的发行周期。此外,菜鸟-中国智能骨干网类REITs创新性地引入扩募机制,实现同一类REITs产品下新资产的持续注入。不动产ABS在储架发行和扩募机制等方面的创新,预计2019年下半年,不动产ABS产品发行效率将有望提升。

底层物业区域分布将仍以主流一二线核心城市为主,以多个物业资产组合为底层资产的不动产ABS项目数量有望增长

在底层资产的区域分布上,因一二线城市核心地段人口聚集度高,经济增速快,区位优势十分明显,一定程度上保障了其物业的处置价值,增强了产品的增信效力,未来,底层物业仍将主要分布于此类区域。同时,目前已发行不动产ABS产品仍以单一物业为主,相较于境外的此类产品资产池相对分散,底层物业有一定的分散性,单个物业价值变动对整个项目的影响不大,同时,二级市场比较发达,违约之后处置抵押物比较便捷,资产证券化产品能够更好的脱离主体信用。因此,未来底层资产涉及多个物业的不动产ABS产品发行规模有望增长。

(本报告为《2019年上半年资产证券化发展报告》附件部分,系中央国债登记结算有限公司与东方金诚国际信用评估有限公司联合发布)

注:本文有删减修改

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