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北京快三 大小计划

    作者:邓海清,陈曦   来源:海清FICC频道

2019年8月1日凌晨,美联储宣布降息25BP,符合市场预期。美联储议息会议之后,美债收益率几乎回吐当日之前的所有跌幅,美元指数显著走强,黄金大跌超过1%,美股大跌超过1%。整体而言,这是一次“鹰派降息”。

中国央行8月1日暂停公开市场操作,这意味着,至少到当前,中国央行没有跟随美联储降息。

对于债券市场,我们将探讨“资产荒”的逻辑,以及房地产调控导致经济下行、再货币宽松的逻辑,我们维持阶段性看空债市观点不变。

预防式降息确认,否认降息通道

我们在7月16日报告《看水还是水?你真的清楚美联储“预防性降息”套路吗?》中提出,“当前市场全球市场对于美联储降息给予了过高的期待,美联储更多的是“预防式降息”,而非“趋势性降息周期”开启,美债收益率上行可能性高于下行”。

从美联储公告看,美联储降息的逻辑是“全球形势”,以及“通胀压力减弱”,这两个逻辑实际并不是市场认为的“美国经济下行”。

从鲍威尔的讲话看,“美联储7月份降息并不意味着开启了一轮宽松周期”,尽管其同时强调不是一次性降息,但是显然对“宽松周期”的否认主导了市场。

我们认为,从此次降息的理由看,甚至近乎“没事找事”,一个全球最大的国家,因为国际形势,以及通胀压力减弱(美国核心通胀1.6%,并不低,所以表述仅仅是压力减弱),就采取了降息,我们认为更多的是屈服于金融市场。

从美国金融市场押注看,已经隐含的是7/9/12/3月连续降息四次。此次美联储仅仅是表达了鹰派的意思,美国股市就还以颜色,如果美联储此次没降息,那么美国必然直接股市崩盘。

我们认为,美联储降息合理的理由可能是,美国利率高于了美国的中性利率,所以需要向下修正。但我们更可以猜测,美联储降息更多的出于金融市场甚至是特朗普的胁迫,从鲍威尔的发言看,这是一次“无奈的降息”。

中国央行不跟随,直接原因是通胀和汇率

此次中国央行暂停公开市场操作,表面是避开了降不降息的问题,实际我们认为就是不降息。因为如果央行希望降息,完全可以逆回购100亿,然后利率下调。

我们认为,中国央行不跟随美联储降息,直接原因是通胀和汇率的制约。

关于通胀,我们在之前的文章已经写过多次,例如在《读懂易行长讲话:CPI仍存上行压力,中国央行大概率不跟随美联储降息!》中,我们提出:

1、7月CPI大概率高于6月,我们预测为2.8%,这与目前市场主流预期6月的CPI为阶段性高点有显著差异;

2、市场预测三季度CPI回落,主要因为基数效应,但从基数效应看,四季度和明年一季度均为低基数,是否意味着CPI将显著上行?为何目前市场对此选择性忽视?

3、对于目前所谓市场热炒的“PPI通缩”,我们认为其仅仅是基数效应导致的短期现象,随着11月开始的超低基数,PPI同比将自然转正;

4、大宗商品基本面与金融危机、产能过剩时期有显著不同,不具备PPI通缩的基础。

5、我们假设中国央行真的跟随美联储降息,然后紧接着四季度CPI万一破3%,那么现在债券市场舒服了,央行将来就难受了:CPI破3%对于中国而言,已经是五年都没有出现过的事情,到时候舆论又会指责“大水漫灌导致通胀”,这种压力谁来承担?

在《政治局会议释放七大关键信号,宽货币或降息大放水预期落空风险大》中,我们提出,本次政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”,这是比较罕见的。由于通胀存在不确定性,CPI处于高位的时间可能比市场预期更长,货币政策宽松受到显著制约,我们认为货币政策基调仍是“不松不紧”:我们不认为会紧货币,但是我们也不认为会大幅放松。

除通胀之外,我们认为另一个制约中国央行货币宽松的原因在于汇率。

从近期美元指数看,美元走强压力持续存在,主要因为欧美对比,欧洲经济显然更弱,且美联储宽松预期已经被透支,导致美元存在走强压力。

离岸人民币汇率看,已经贬值至6.9上方,从人民币汇率角度看,如果中国央行货币宽松大放水,那么在美元走强背景下,汇率压力将显著增大。

从CPI当前处于2.7%的高位,年末或明年初可能破3%,汇率贬值压力重新出现来看,中国央行货币宽松受到显著制约。

中国经济基本面不支持货币宽松大放水

从通胀和汇率角度,基本封死了中国央行全面宽松的空间;更重要的是,我们认为,从经济增长的角度,也不支持中国央行货币宽松大放水。

从货币政策的角度,有两种逻辑:一种是认为,经济增速下滑,就需要货币宽松;另一种是,经济增速低于潜在增速,才需要货币宽松。

通常而言,这两种逻辑的方向相同,但是,对于目前的中国,两种逻辑导致的货币政策是截然不同的。

我们认为,只有经济增速低于潜在增速,才需要货币宽松。如果经济增速下行,但仍处于合理区间,且不低于潜在经济增速,就不需要货币宽松加码。

一个佐证是,中国名义GDP增速从15%以上,下台阶至目前的8%附近,实际GDP增速从10%左右下降至目前的6-6.5%,利率的中枢水平实际并没有发生变化,货币市场利率中枢依然在2-3.5%的范围之内。

如果按照经济增速越低,货币政策越要宽松的逻辑,是解释不了为何中国经济增速下台阶,而中国利率水平并没有下台阶的。

此外,当前的中国利率水平、存款准备金率已经处于历史较低水平的情况下,中国货币政策未来宽松空间已经不大

而从国际环境,以及中国明后年看,如果一旦出现超预期的经济下行,届时需要货币宽松,因此应当为未来预留足够的货币政策空间。

从中国基本面角度出发,我们认为只有经济增速低于潜在增速,才需要货币宽松,当前中国经济增速仍然处于合理区间,不支持货币政策宽松大放水。同时,在中国利率、存款准备金率都处于历史低位的情况下,应当慎用货币政策,为未来预留足够空间。

债市仍需警惕调整风险

从6月底以来,市场做多债市的逻辑主线已经切换了数次,一些逻辑已经被证伪,但声音仍然存在,例如预期中国央行跟随美联储降息,我们在本文中不将其作为主要驳斥对象。

我们在本文中重点讨论两个逻辑,一是资产荒的逻辑,二是房地产调控导致经济下行、再货币宽松的逻辑。

资产荒的逻辑主要依据是,近期票据利率在历史低位,以及银行同业存单利率处于低位,表明了资产荒的出现。其原因包括,流动性分层导致可配资产减少,房地产调控导致可配资产减少。

我们认为,资产荒的逻辑是个伪逻辑。2016年,银行资产负债表显著扩张,当时存在银行、非银不得不买债的局面,那时候才是真的资产荒,而当前,银行、非银资产负债表都是边际收缩的,与当年的条件已经完全不同。

近期的票据利率超低,主要原因是近期“宽信用”成为政策重点,银行为了冲量不得不购买低利率的票据,如果没有冲量的需求,票据利率难以维持赔本赚吆喝的水平。

银行同业存单利率低位,则是对6月以来资金面超级宽松的滞后反应,以及对货币政策大放水的不合理预期,随着货币市场利率中枢回到2018年7月-2019年5月的水平,同业存单利率大概率修复。

对于房地产调控导致经济下行、再货币宽松的逻辑,其逻辑起点和终点是矛盾的。

此轮房地产调控实际是远超市场预期的,背后表明的是中国政府极强的定力,也就是说,逻辑的起点应当是“政府有极强的定力”。

如果房地产调控加剧了经济下行压力,但是经济增长仍然处于合理区间之内,那么中国政府会突然没有了定力,采用货币宽松大放水吗?

那么既然市场假定政府后面会没有定力,宽货币大放水稳增长,那么前面政府的定力在干吗呢?

如果经济下行压力继续加大(我们并不认为如此,只是假设如此),而政府仍然保持定力,那么能否支持目前的债市做多逻辑?

我们仍然认为,从国开债收益率和国债期货表现看,做多债市仍然已经是拥挤交易。

有观点认为当前与2016年没法比,这实际是没有意义的比较,当前拥挤程度显然高于2019年3月份,而当时的做多逻辑被证伪之后,债市调整幅度小吗?

我们对全年债市的观点是,在央行不松不紧的基调下,债券市场应当是震荡市,而不是单边趋势性牛市,目前已经处于震荡区间边界,债市回调压力巨大。

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