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投機客最近一周減持美元淨多倉至7月中旬來最低

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投機客最近一周減持美元淨多倉至7月中旬來最低

中時電子報 政治大學國貿系教授郭炳伸


美中貿易戰,煙硝持續蔓延。雙方即將展開新一輪談判,希望有助於化解雙方貿易緊張的同時,外電卻又報導,川普可能對中國進口的2000億美元產品,課徵10%的關稅。
而人民幣兌美元在過去6個月貶值了約8%,位於6.9價位左右。如此一來一往,美國課徵的關稅,對中國大陸出口的影響可能只剩2%。
市場上傳言,這是中國大陸人民銀行刻意引導人民幣貶值的結果,以抵消關稅帶來的負面衝擊。如果真是如此,似乎言之成理。檢視人行過往管理人民幣匯率時,也確實經常刻意貶值,提升中國出口的競爭力。因此揣測人行重施故技,操作匯率,也頗有說服力。

所以,人民幣會繼續下跌探底嗎? 人民幣的下滑是人行介入干預嗎? 還是市場機制所致?
從「抵禦外侮」的角度而言,讓人民幣繼續下跌,當然傷害更少,尤其是前一輪被美國以25%課徵了500億美元的關稅之後,人行有理由干預人民幣進一步貶值,以平衡關稅成本。
但,這樣做是一刀兩刃,具有風險。首先,假使人民幣貶值了8%,雖然有助於出口,但是相對而言,進口成本也就貴了8%。中國進口的產品,總的來說,原物料佔有一定的比重,將因此帶動國內物價上漲。在大陸所得分配日益不均的環境下,中低所得階層將會是通貨膨脹受害最深的一群,不利於執政穩定。因此,人行進一步讓人民幣貶值,以換取貿易止戰,這樣的戰略對中國來說,恐怕不值得考慮。
而且,利用貶值刺激出口,緩不濟急。國際貿易實務上,現在廠商的報價,到將來真正出口,往往相差半年以上。這意謂著,利用大幅貶值,減少現時關稅的炙痛,不會現在就發生,遠水救不了近火。


另外一種預測人民幣續跌的看法是,大幅的貶值會刺激大陸對其他國家更多的出口,可以彌補對美出口的減少。如果連中國這樣的大國,都利用貶值來保護自己,其他出口導向國家難道不會跟進,造成另一波的貶值競賽嗎? 中國人行在官網已明確表示,「中國堅持多邊主義、全球化、自由貿易,以及以規則為基礎的國際通行準則,不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端。」
幣值,終究是一個國家經濟基本面的整體反映而已。若要分析人民幣為什麼貶值,以及會不會繼續貶值,必須回到基本結構加以檢視,才可能有答案。
中國經濟結構相對於十年前金融海嘯時,已不可同日而語。淨出口,也就是出口減掉進口,佔比約從9%降低至如今的4%。換言之,在影響中國經濟成長的需求面上,外貿部門再也不像從前那麼重要。中美貿易的衝突,對中國經濟的影響,當然就不會多於4%。人民幣到目前為止的貶值幅度,因此合理的解釋應該是,市場擔憂中美貿易戰,造成中國經濟成長放緩的部份理性反應。果真如此,這也代表人行說到做到,尊重市場機制,有所克制。而且如果人行真的干預,那就坐實了美國對中國操控匯率的質疑。在目前多事之秋之際,人行不至於如此昧於事實。當然,也就沒有理由預期人民幣再繼續貶值。
但,也不代表人行不干預。

如果市場真有不理性反應,或是經濟成長不如預期,難保人民幣不會繼續下跌。人民幣最近一次大幅貶值是在2016年中的大陸股災。當時大量資本外逃,中國央行動用大量外匯儲備,積極介入,斧鑿斑斑,讓人民幣一直不貶過於6.959。這代表著,人行能夠接受的美元兌人民幣最低價位就是「7」。保7的重要性在於,這可能是一個心理關卡,一旦超過,恐將形成恐慌預期,中國經濟有可能就此潰堤。如今中國經濟狀況比那個時候好,外匯儲備仍然高達3萬億美元,似乎沒有理由保不住7。換句話說,再怎麼貶,也不會超過7。

中國大陸眼下要解決的問題,恐怕不只是中美貿易的爭端。在經濟結構面上,更重要的可能是,佔比超過40%的總體投資需求。這幾年中國大陸持續地「調結構」,不斷地緊縮信貸,投資需求跟著趨緩,因而拖累了經濟成長,也反映在人民幣的貶值。在中國經濟下行之時,又逢貿易衝突,屋漏偏逢連夜雨。到底是安內,仍然以調結構為主;還是攘外,側重解決貿易糾紛。孰輕孰重,或孰先孰後,是一個非常困難的戰略問題,不只關係中國經濟的下一步,也直接牽動全球經濟的未來。
(作者:國立政治大學國貿系教授郭炳伸)
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